（报告出品方/作者：兴业证券，石康、李博彦）

1、深耕航空领域，国内航空材料龙头

1.1、公司概况：航材院旗下上市平台

北京航空材料研究院股份有限公司前身为百慕股份，成立于年4月，是一家主要从事航空、航天用部件及材料研发、生产和销售的高新技术企业。据公司招股说明书，年中国航发北京航空材料研究院将其所属橡胶与密封研究所、透明件研究所、熔铸中心业务及铸钛中心相关资产无偿划转至航材有限，划转完成后，公司形成钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金四大主营业务，并正式更名为北京航空材料研究院有限公司（航材有限）；年，公司完成股份制改造并更名为北京航空材料研究院股份有限公司（航材股份）。

公司控股股东中国航发北京航空材料研究院，首次发行后持股60.14%。公司通过提供优质的技术研发工作环境、具有市场竞争力的薪酬、体系化的研发项目和课题，设立专项技术奖项，搭建员工持股平台等方式对核心技术人员进行激励。公司员工通过持股平台航材壹号、航材贰号、航材叁号、航材伍号、航材陆号、航材柒号、航材捌号持有公司4.73%股权。

1.2、产品分类：聚焦四大主营业务，战略合作国内外客户

公司下设钛合金精密铸造事业部、橡胶与密封材料事业部、飞机座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部，分别从事钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金四大主要产品的生产，主要应用于航空发动机、航空飞机、航空直升机、航天导弹等。

1.2.1高温合金熔铸事业部：国内领先的高温合金母合金生产研发基地

据公司招股说明书，公司高温合金熔铸事业部的前身为航材院熔铸中心，创建于年，是国内专业的高温合金母合金研发、生产基地之一，拥有完整的铸造、粉末、变形等高温合金母合金研发、生产制造体系，承担各种高温合金母合金产品的技术研发、规模化生产，涉及主要高温合金牌号六十余种（其中含航空发动机用高温合金牌号40余种），覆盖国内全部批产的航空发动机高温合金母合金产品，同时为核电、汽车、燃机、生物工程等领域提供高温合金母合金产品，是国内技术领先的高温合金母合金和大型等温锻造用高温合金铸件的研发生产中心。高温合金熔铸事业部产品主要用于生产航空发动机涡轮叶片、导向叶片、复杂结构件及整铸涡轮，航空发动机粉末盘、航空航天等各领域结构锻件、饼材、环件，汽车/舰船/燃机用涡轮增压器用整铸涡轮，核燃料组件，生物医用植入假体等。

1.2.2钛合金精密铸造事业部：国际一流的钛合金铸造生产基地

据公司招股说明书，钛合金精密铸造事业部的前身是航材院钛合金研究室，创建于年，是国内最早从事钛合金铸造研究的机构之一，目前已成为国内领先、国际一流的钛合金铸造生产基地。钛合金精密铸造事业部产品覆盖了我国目前军用航空发动机的绝大部分型号，并成为空客、赛峰、罗罗、GE航空、霍尼韦尔等世界知名航空器、航空发动机制造商的主要供应商或战略合作伙伴，深度融入国际航空制造业供应链。国内航空：公司是国产军用发动机钛合金结构件的研制和生产主承制单位，生产的发动机钛合金中介机匣、压气机机匣、发动机组件等产品，覆盖了在研及在制国产军用发动机的大部分型号。此外，公司与中国航发商发合作，为两型发动机研制生产钛合金中介机匣及发动机套件，为我国自主研制窄体及宽体客机发动机钛合金结构件的国产化提供了有力保障。

国际转包：公司在国际航空钛合金铸件方面与赛峰、GE航空、罗罗、霍尼韦尔、空客等建立了长期战略合作关系，是国内少数为全球民用航空提供钛合金铸件的供应商，与PCC公司及HWM公司等同为国际主要航空钛合金铸件生产商。公司主要产品应用于国际主流型号发动机，如已批产的LEAP系列发动机钛合金机匣、发动机套件，正在研制的直径超1.5米的宽体客机发动机GE9X、Trent-XWB的钛合金中介机匣等大型复杂薄壁结构件，以及中俄合作的PD35宽体客机发动机中介机匣等。此外，公司为空客持续交付钛合金发动机吊舱挂架肋板等产品，是空客全球钛合金铸件三家供应商之一。

1.2.3橡胶与密封材料事业部：航空橡胶与密封材料的专业研究机构

据公司招股说明书，公司橡胶与密封材料事业部的前身是航材院橡胶与密封研究所，创建于年，是国内专业从事航空橡胶与密封材料研究及应用的机构之一，是我国国防工业系统中专业从事航空橡胶与密封材料研究与应用的研究单位，掌握的多项核心技术填补国内空白，达到国际先进、国内领先水平。橡胶与密封材料事业部致力于军民用飞机、直升机和发动机用特种橡胶和密封技术研究，提供密封、减振降噪、阻燃、防火隔热、电磁屏蔽、封严等综合解决方案。同时，利用航空领域积累的技术基础，为航天、船舶、兵器、电子、核工业等国防军工领域，提供橡胶密封与减振的解决方案；为高铁车辆、重型卡车、新能源光伏电池、复合材料成型等领域提供技术解决方案。

1.2.4飞机座舱透明件事业部：航空透明件研发生产的核心基地

据公司招股说明书，公司飞机座舱透明件事业部的前身是航材院透明件研究所，创建于年，是我国最早从事航空座舱透明材料应用研究与研制的专业化研究机构，是国防科工局定点航空透明件研发生产的核心基地。公司承担了战斗机、教练机、运输机、特种飞机、直升机、航天器、车辆等各种复杂外形、多功能复合透明件的研制工作，产品广泛应用于航空航天等高端装备领域，掌握的多项技术填补国内空白，达到国际先进、国内领先水平。机座舱透明件事业部主要产品为有机玻璃透明件和无机玻璃透明件，产品包括有机整体圆弧风挡、气泡式座舱盖、整体座舱盖、各种观察窗玻璃、灯罩，无机复合电加温风挡等，主要用于歼击机座舱，直升机、通用飞机、特种飞机驾驶舱以及观察窗等。

1.3、财务分析：营收利润稳步增长，四大业务发展均衡

营业收入、归母净利润稳步增长。-年，公司营收、归母净利润复合增速分别为20.81%、9.99%；年实现营收23.35亿元，同比增长19.95%，实现归母净利润4.42亿元，同比增长17.91%。H1，公司实现营收13.18亿元，同比增长18.86%；实现归母净利润2.96亿元，同比增长30.33%；扣非后归母净利润2.96亿元，同比增长29.57%。

军品为公司主要收入来源。-年，公司军品收入占比由62.57%增长至74.45%，占比持续提升。各产品营业收入占比较为均衡，橡胶与密封件贡献近半毛利。年，高温合金母合金、钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件营收占比分别为30.81%、24.49%、28.20%、16.50%，毛利占比分别为11.75%、16.41%、47.89%、23.95%，橡胶毛利率为58.00%，贡献近半毛利。

直接材料成本占六成左右。年公司主营业务成本构成中直接材料、直接人工和制造费用占比分别为61.74%、10.19%、28.07%，直接材料成本近三年占比均保持在60%左右。

高温合金母合金

-年，公司高温合金母合金收入复合增速为39.89%，年实现营收7.13亿元，同比增长38.03%。高温合金母合金收入中，军品收入为3.93亿元，同比增长65.36%，其中定向高温合金收入2.50亿元，同比增长64.46%，等轴高温合金收入1.42亿元，同比增长66.97%；民品收入为3.20亿元，同比增长14.79%。H1，高温母合金材料实现营收4.03亿元，同比增长15.93%，占营业收入的30.57%。从产销情况来看，由于年底开始进行生产工艺升级导致部分产能被占用，年高温合金母合金及大型铸件产量为.28吨，同比下降19.40%；销量为.42吨，同比下降3.97%；产销率为.37%，同比增加16.77pct。年高温合金产品均价为20万元/吨，同比增长43.68%，主要为产品结构变化及原材料价格上涨影响。从成本结构看，年高温合金母合金产品成本构成中直接材料、直接人工和制造费用占比分别为74.03%、3.01%、22.96%。

高温合金母合金及大型铸件的下游客户主要为国内航空发动机用涡轮叶片、导向叶片、涡轮盘等产品制造单位，-年，每年前五大客户采购额占公司高温合金母合金及大型铸件销售收入总额的比例均在95%以上，中国航发下属公司、范尼韦尔和无锡卡仕为公司的前三大客户。

年，公司高温合金母合金产品向中国航发下属公司销售金额为4.40亿元，同比增长42.87%。其中向贵阳精铸销售金额为1.78亿元，同比增长.12%，向南方公司销售金额为.67万元，同比下降20.60%。

钛合金铸件

公司钛合金铸件收入稳步增长，-收入复合增速为23.94%。年公司钛合金铸件实现营收5.67亿元，同比增长12.62%，其中航空军品营收2.87亿元，同比增长17.06%；非航军品1.16亿元，同比下降8.23%；国际宇航及国外产品1.44亿元，同比增长42.80%；国内民品及技术服务0.19亿元，同比下降37.10%。H1，钛合金铸件实现营收2.82亿元，同比增长10.16%，占营业收入的21.42%。

从成本结构看，年钛合金铸件产品成本构成中直接材料、直接人工和制造费用占比分别为59.10%、15.42%、25.48%。

-年，钛合金铸件前五大客户销售额占公司钛合金销售收入总额的比例均在90%以上。中国航发下属公司、航空工业下属公司和航天科工下属公司为公司前三大客户，海外客户主要为赛峰和空客。年，公司向航空工业下属公司销售金额为1.32亿元，同比增长78.38%，向赛峰集团销售金额为1.01亿元，同比增长53.03%，为年钛合金铸件业务主要增长来源。

年，公司钛合金铸件向中国航发下属公司销售金额为1.77亿元，同比增长2.91%，其中向黎明公司销售金额为1.03亿元，同比增长17.10%，向黎阳公司销售金额为.67万元，同比增长56.69%。

橡胶与密封件

-年，公司橡胶与密封件收入复合增速为37.50%，年实现营收6.52亿元，同比增长17.60%，其中军品5.50亿元，同比增长27.36%。军品分产品看，密封剂及减振器产品实现营收2.33亿元，同比增长.13%，弹性元件及产品实现营收2.07亿元，同比下降41.05%。H1，橡胶密封材料及制品实现营收4.46亿元，同比增长28.89%，占营业收入的33.86%。从成本结构看，年橡胶与密封件产品成本构成中直接材料、直接人工和制造费用占比分别为54.79%、13.26%、31.95%。

航空工业下属公司为橡胶与密封件产品第一大客户，年销售额为4.38亿元，同比增长23.38%，占年橡胶与密封件产品收入的67.18%。

年，公司向中国航发下属公司销售金额为0.57亿元，同比下降8.83%，其中向哈尔滨东安发动机有限公司销售金额为.25万元，同比增长81.22%，向黎明公司销售金额为.20万元，同比增长.74%。

透明件

-年，公司透明件产品收入复合增速为21.65%，年实现营收3.82亿元，同比增长9.97%。从产销情况来看，年透明件产量为件，同比持平；销量为件，同比增长0.85%；产销率为95.65%，同比增加0.45pct。年，透明件产品均价为31.06万元/件，同比增长8.66%。H1，透明件实现营收1.69亿元，同比增长13.97%，占营业收入的12.84%。从成本结构看，年透明件产品成本构成中直接材料、直接人工和制造费用占比分别为38.89%、16.78%、44.33%。

透明件的下游客户主要为国内军民用飞机主机厂，航空工业下属公司为公司第一大客户，年销售金额为3.34亿元，同比增长23.78%，占公司透明件销售收入的87.45%。

年，公司期间费用合计2.54亿元，同比增长26.81%，期间费用率为10.86%，同比增加0.59pct；其中，销售费用率同比持平，管理费用率、研发费用率分别同比增加0.19pct、1.45pct，财务费用率同比减少1.06pct。H1，公司期间费用总额1.26亿元，同比增长5.95%，期间费用率为9.59%，同比减少1.17pct；其中，销售费用、管理费用分别同比增加0.03pct、0.07pct，研发费用同比减少1.23pct。

截至年末，公司正在履行或已经履行完毕的金额在万元以上的销售合同共计10份，向国内外重要合作伙伴销售透明件、橡胶制件、钛合金精密铸件和高温合金母合金锭。

1.4、募投项目：围绕主营业务升级，打破目前产能瓶颈

据公司公告，公司首次公开发行.00万股，拟募集36.22亿元，实际募集资金71.09亿元，扣除发行费用后资金净额69.08亿元用于五大募投项目及补充流动资金。公司五大募投项目围绕主营业务升级，着眼产能提升与技术研发，在建产能的释放有助于打破产能瓶颈，为公司业绩增长带来更多弹性。

（1）航空高性能弹性体材料及零件产业项目：拟投入6.47亿元，项目产品主要为直升机用弹性元件及各类飞机用减振器、橡胶制品和密封剂。项目建成后，公司将新增自动化程度较高的航空高性能弹性体材料及零件生产线，解决目前橡胶与密封件研制、生产能力受限问题，明显提升对航空发动机、军民用飞机、直升机相关产品的保障能力，显著增强橡胶与密封件技术和产品在飞机、航空发动机及其他相关市场的竞争力。（2）航空透明件研发/中试线项目：拟投入7.06亿元，将建造4条透明件研发中试线，并建设透明件考核实验室，完善试验体系建设，弥补现存的研发生产能力不足问题，增加先进座舱透明件交付能力，切实保障飞机对座舱透明件的研发和需求，并为公司透明件业务长期发展奠定基础。（3）大型飞机风挡玻璃项目：拟投入2.69亿元，项目建成后，公司将新增大型飞机风挡玻璃透明件研制线1条。飞机风挡玻璃为大型飞机的重要关键部件之一，但目前国内尚无能够为大型民用飞机配套生产风挡玻璃的单位，该项目实施有助于打破国际垄断，填补国内空白，切实保障大型飞机风挡玻璃透明件的研发和制造需求。（4）航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目：拟投入4.53亿元，项目建成后，公司将新增3条母合金研发中试线，1条大型复杂高温结构件模具研发中试线。项目的实施有助于提高公司的研发生产能力，满足“两机专项”的需求，同时为新一代先进镍基高温合金及其构件的制造工艺技术研制提升奠定基础，加快实现先进高温合金材料国产化。（5）航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目：拟投入5.47亿元，项目实施将补充建设公司钛合金铸件业务建设成品中心、热等静压研发中试线和酸洗研发中试线，提升研发、中试能力和自动化水平，有助于大幅提升型号任务保障能力，促进新型钛合金研制及其精密成型技术的发展，促进公司实现毛坯交付向精加交付转化。

2、军民需求双翼齐飞，航空材料前景广阔

2.1、行业需求：军用需求提速换挡，民用市场潜力巨大

2.1.1军用需求提速换挡：国防预算持续增加，军机增量换代

据财政部数据，年我国国防开支预算较年决算增长7.20%，//年增速分别为6.50%/6.80%/7.10%。

与世界主要国家相比，我国国防费占国内生产总值（GDP）偏低，仍有较大增长潜力。据斯德哥尔摩国际和平研究院统计，年中国国防开支占GDP比重为1.70%，低于美国、俄罗斯、英国和法国，国防开支占比是联合国安理会常任理事国中最低。由于地缘政治事件，全球军备有抬升趋势；据人民网报道，在年6月举行的北约峰会上，北约峰会提出到年各国国防支出占GDP比重达2%的目标。年以来，军工行业启动了高速补偿式发展的进程，未来十年我国国防科技工业仍将处于补偿式发展的关键时期。按照“十九大”报告要求，我国强军兴军目标是到年基本实现国防和军队现代化，年全面建成世界一流军队，随着强军节点临近，我国的国防军费仍有较大增长空间。装备费增速高于国防军费整体增速。根据年7月24日发布的《新时代的中国国防》白皮书，我国国防费由人员生活费、训练维持费和装备费三部分构成，其中装备费占比从年的33.2%增长至年的41.1%。-年国防费开支年均增速10.06%，而装备费的年均增速达13.44%，超出3.38个百分点。航空航天领域作为国家军事战略竞争的制高点，航空装备作为全军装备建设重点方向，伴随着空军建设相关政策的倾斜，未来增速有望领先于装备费用的整体增速。

我国航空装备数量与结构与美俄相比存在差距，列装需求缺口大。据Flightglobal发布的《Worldairforces》，截至年底美国军机数量为架，排名全球第一位，而我国军机数量仅为架，数量不足美国的三分之一。军队聚焦实战背景下，武器装备列装规模有望大幅提升，我国航空装备需求有望在较长时期内保持高速增长。

“两机”上升至国家战略高度，多型号定型批产在即。航空发动机是建设巩固国防和强大军队的重要保障，是国家战略科技力量的重要体现。据半月谈网报道，年11月，工信部长苗圩介绍，“十三五”期间全面启动实施航空发动机和燃气轮机（“两机”）重大专项，“两机”被确定为战略新兴产业。

2.1.2民用市场潜力巨大：民航市场景气度提升，国产化助力发展

据《航空动力》期刊，中国民用航空共规划了三个产品系列：一是座窄体客机发动机“长江”，配装C大型客机；二是座宽体客机发动机“长江”，配装CR宽体客机；三是-座的新支线发动机“长江”，配装ARJ21支线客机的改进型。中国民航市场快速发展带动客机需求量迅速上升。根据中国商用飞机有限责任公司发布的《中国商飞公司市场预测年报（-）》，未来20年，全球航空旅客周转量（RPKs）将以平均每年3.9%的速度递增，而中国航空旅客周转量将以平均每年5.6%的速度增长，超出1.6个百分点。随着航运需求快速增长，中国对飞机数量的需求持续提升。据中国航空工业发展研究中心所发布《~年民用飞机中国市场预测年报》，预计到年中国客机机队规模将达到架；至年间，为满足运量增长和替换退役飞机需求，中国市场需要补充架客机，其中窄体干线客机5架，宽体干线客机架，支线客机架。

我国国产飞机的研制紧跟民用航空需求的增长步伐

年中国商用飞机有限责任公司在上海成立，主要承担中国大型客机C和新支线飞机ARJ21的研制工作。其中，国产支线飞机ARJ21已全面迈向规模经济运营，据中国商飞

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