核心观点

伯特利报告回顾

车中旭霞

公司深度：

《伯特利深度

电控制动和轻量化业务迎来收获期》——

动态点评：

《伯特利动态点评：回购彰显长期发展前景，新聘总经理助力业务拓展》-

核心观点

四季度营收持续增长，利润略有承压。公司年实现营收35亿元（+15%），净利润5.05亿元（+9%）；Q4营收12亿元（+14%），净利润1.36亿元（-16%）。在原材料涨价以及缺芯的背景下，四季度利润略有承压。

受原材料涨价影响，利润率小幅下降。公司年毛利率为24.2%，同比下降2.2pct，净利率为15.1%，同比下降1.1pct。Q4毛利率为22.1%，同比下降2.8pct，环比下降2.4pct；净利率为11.7%，同比下降3.4pct，环比下降4.5pct，Q4盈利能力下降我们认为主要受原材料涨价影响。

加大新产品研发投入，研发费用率明显上升。年公司四费率为9.7%，同比上升0.8pct，其中管理/研发/销售/财务费用率分别为2.36/6.85/0.81/-0.35pct，同比变动-0.26/+1.11/-0.07/+0.05pct，研发费用变动较大，主要为推进新产品研发及量产交付加大研发费用投入导致。

新业务发展迅速，智能电控产品销量大幅增长。公司产品主要分为机械制动产品（年营收占比60%，同比-8%）和电控制动产品（年营收占比37%，同比+12%）两大类，受益于EPB国产化替代和WCBS逐步量产，公司智能电控产品年销售万套，同比增长57%，带来12.75亿元营收，同比增长65%。

收购万达转向机，布局转向系统。公司与关联方瑞智联能收购万达方向机公司股权(公司出资2亿,45%股权;瑞智联能出资0.9亿,20%股权)。万达转向机主要业务为汽车转向系统，主要产品为转向器、转向管柱。我们认为公司此次布局转向系统业务有助于公司品类拓展，受益于底盘智能化大趋势。

风险提示：新冠疫情影响持续、原材料价格波动。

年实现35亿营收，同比增长15%。伯特利发布年年报，公司年实现营收35亿元，同比+15%；实现归母净利润5.05亿元，同比+9%。Q4实现营业收入12亿元，同比+14%；实现归母净利润1.36亿元，同比-16%。

受原材料价格波动影响，利润率小幅下降。公司年毛利率为24.2%，同比下降2.2pct，净利率为15.1%，同比下降1.1pct。Q4毛利率为22.1%，同比下降2.8pct，环比下降2.4pct；净利率为11.7%，同比下降3.4pct，环比下降4.5pct。

加大新产品研发投入，研发费用率明显上升。年公司四费率为9.7%，同比上升0.8pct，其中管理/研发/销售/财务费用率分别为2.36/6.85/0.81/-0.35pct，同比变动-0.26/+1.11/-0.07/+0.05pct，研发费用变动较大，主要为推进新产品研发及量产交付加大研发费用投入导致。

新业务发展迅速，智能电控产品销量大幅增长。公司产品主要分为机械制动产品（年营收占比60%，同比-8%）和电控制动产品（年营收占比37%，同比+12%）两大类，前者主要包括盘式制动器、轻量化制动零部件；后者主要包括电子驻车制动系统（EPB）、制动防抱死系统（ABS）、电子稳定控制系统（ESC）、以及线控制动系统（WCBS）等。受益于EPB国产化替代和WCBS逐步量产，公司智能电控产品年销售万套，同比增长57%，带来12.75亿元营收，同比增长65%。

新增定点优质，收入有望持续增长。年公司新增定点项目项，涉及90款新车型，预计整个生命周期贡献收入超亿元人民币，年均贡献收入近25亿元人民币，其中：新能源汽车项目63项，新能源车型40款。EPB项目83项、WCBS项目11项、ADAS项目9项、PLG项目2项、轻量化项目17项。

收购浙江万达汽车方向机。公司与关联方瑞智联能收购万达方向机公司股权，公司出资2亿,收购45%股权，瑞智联能出资0.9亿,收购20%股权。

万达转向机主要业务为汽车转向系统，主要产品为转向器、转向管柱。万达转向机主要生产各类转向器、转向管柱系列产品，产品配套德国大众、美国英格索兰、上汽通用五菱、江铃汽车、奇瑞汽车、吉利、上海大众、一汽大众、众泰、庆铃汽车、湖南长丰猎豹等国内外大中型汽车公司厂商。公司主导产品汽车转向器和转向管柱获多项奖项，产品技术达到国内领先水平，拥有17件发明专利、40件实用新型专利，主持修订行业标准2项、参与修订行业标准4项、主持修订浙江制造团体标准1项。目前涵盖了10多个系列多个品种的管柱式电动转向器、电动可调转向管柱、齿轮齿条转向器、液压助力转向器、转向管柱等转向系统产品，可以为各类新能源汽车、用车、商用车和新能源汽车提供系统化、模块化配套，产量、规模在国内同行中名列前茅。

万达转向机年营业收入为7.5亿元，净利润为0.17亿，总资产为9.47亿元，净资产为5.0亿元。万达公司截至年11月30日经审计的合并口径项下的归母净资产值为人民币万元。

公司作为国产制动系统龙头企业，产品覆盖全面，在技术工艺、产能规模、客户资源方面具备一定优势。随着汽车行业向轻量化、智能化的方向不断发展，叠加国产化进程加速，公司的轻量化零部件、电控制动系统前景广阔。

第一，差压铸造工艺是公司轻量化零部件业务的护城河：国家燃耗与排放标准不断提高，汽车轻量化势在必行。综合材料强度、加工成本、减重性能等多方面因素考虑，铝合金是目前汽车轻量化最有可能大规模使用的轻质材料。公司的铝合金零部件采用差压铸造工艺，在补缩能力、力学性能、生产成本方面较其它加工工艺具有明显优势。目前市场上掌握差压铸造工艺的主流供应商非常少，国内厂商只有伯特利和中信戴卡等。-年，中国的平均单车用铝量从99kg增长到kg，渗透率达到大约10%。伯特利轻量化业务的销售收入在-年以70%的年均复合增长率持续增长，且公司仍在开发推广铸铝卡钳、铝合金制动盘等其他轻量化零部件。随着汽车用铝量的不断增长，我们保守估计伯特利轻量化业务在未来几年仍将以25%的年均复合增长率持续增长。

第二，受益于国产化替代，电子驻车系统（EPB）是伯特利中短期业绩增长的重要动力：伯特利是最早实现EPB量产的自主品牌厂商，并且成功打入了合资品牌的供应链，主要客户有吉利汽车、广汽集团、奇瑞汽车、江铃福特、东风日产等。年EPB在乘用车的渗透率大约为72%，则市场总需求大约万套，市场空间大约亿元。由于EPB相较于传统的机械驻车制动在操作简便、节省空间、电子系统协同方面具有无可比拟的优势，渗透率持续上升。伯特利在EPB产品上坚持自主研发，已成功推出SmartEPB和双控电子驻车制动系统，另有年产60万套EPB生产线在建。

第三，线控制动系统将成为公司切入ADAS执行层的核心产品：线控制动系统的构想是用电机替代真空助力器，直接推动主缸活塞。在汽车行业智能化、电动化的发展趋势下，线控制动系统相比于传统制动系统，省去了电子真空泵，拥有更快的反应时间和更高的能量回收效率，将成为ADAS执行层的主流产品。公司发布的WCBS在线控制动系统中属于电子液压制动系统，采用了ONE-BOX解决方案，是首家研发成功的自主品牌厂商。与TWO-BOX方案相比，伯特利的产品在体积、重量、性价比、集成度等方面具有明显优势。

投资建议：考虑到年原材料涨价及缺芯持续，我们下调盈利预测，我们预计公司22-24年实现净利润6.9/9.5/12.6亿元（前次盈利预测-年实现净利润7.36/9.77亿元），每股收益1.70/2.33/3.08元。公司线控制动产品取得国产突破，是智能驾驶执行层核心产品，产品竞争力强、客户拓展顺利，有望充分受益于汽车行业智能电动大趋势，长期增长空间大，参照可比公司估值，我们给与伯特利年的PE为29-31倍，更新一年期目标估值区间为67-72元（前次79-84元），当前股价距离目标估值有14%-21%的估值空间，维持“增持”评级。

风险提示：疫情拖累汽车销量，客户及品类拓展不及预期。

分析师声明

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